Globalizarea și sistemul financiar internațional

Numerosi analisti subliniaza frecvent cresterea formidabila a miscarilor de capital in economia mondiala in ultimele doua decenii; se mentioneaza totodata ponderea din ce in ce mai ridicata a capitalului privat in finantarea deficitelor din tarile in curs de dezvoltare. Dar daca asemenea cifre au semnificatie incontestabila, alte evenimente –precum crizele ce s-au succedat rapid in anii recenti-- obliga la o examinare mai adanca a evolutiei sistemului financiar international.

1. O suita de crize financiare

Daca anii 80’ au fost marcati de caderea bursei din Tokio si a celei new york-eze (in 1987) deceniul urmator a fost presarat cu crize valutare si financiare. In primii ani 90’, mecanismul cursurilor de schimb (ERM) din UE –precursor al Uniunii Monetare—a fost supus unor mari tensiuni, care s-au soldat cu iesirea din “tunel” a lirei sterline, a lirei italiene si a escudo-ului portughez. A urmat prabusirea peso-ului mexican in toamna anului 1994, care a evidentiat fragilitatea starii financiare a tarii, ce miza pe finantari pe termen din ce in ce mai scurt (speculative) ale deficitului bugetar. A urmat la cativa ani marea criza financiara din Asia de Sud Est, declansata de prabusirea baht-ului tailandez in toamna lui 1997. Aceasta criza, care a avut ca efect dinamici economice negative pentru tari ce se obisnuisera cu rate inalte de crestere economica, a ilustrat convingator periculozitatea contagiunii financiare in zona respectiva si in spatiul mondial. Tot aceasta criza a evidentiat dezavantajele practicarii de cursuri de schimb fixe atunci cand deficditele de cont curent sunt importante, iar finantatrea acestora se face cu intrari de capital pe termen scurt. De remarcat ca tarile asiatice, spre deosebire de cele din America latina, erau cunoscute pentru prudenta politicilor bugetare; sursa necazurilor lor s-a localizat in sectorul privat si in supraexpunerea fata de imprumuturi bancare pe termen scurt. La aceasta se cuvine sa adaug fragilitatea sistemelor financiar-bancare. In anul 1998 Rusia a cunoscut o criza financiara de proportii stopand plata la obligatiunile de stat emise pe piata interna (GKO); acea criza a tulburat alte piete financiare, inclusiv pe cele din America Latina, a facut necesara interventia Sistemului Federal de Rezerve pentru a preintampina o contaminare a sistemului bancar american (si nu numai) ca urmare a crizei fondului speculativ, hedge-fund, LTCM (Long Term Capital Management).

Evenimentele evocate mai sus pun in evidenta o volatilitate in crestere a fluxurilor financiare internationale, incertitudinea marita cu care se confrunta sistemele financiare nationale (locale). In acest context este interesant de precizat ca, la reuniunea anuala a organismelor financiare internationale de la Hong Kong (in 1997), directorul general de atunci al FMI, Michel Camdessus, a suspus atentiei oficialilor din tarile participante o recomandare din partea institutiei pe care o reprezenta si anume, de a se accelera liberalizarea contului de capital. Acea recomandare, mai mult decat suprinzatoare avand in vedere turbulentele financiare din anii precedenti, era facuta in conditiile in care criza financiara din Asia de sud est izbucnise. Cum de era posibila o astfel de recomandare de politica economica si care puteau fi consecintele sale? Pentru a raspunde la o astfel de intrebare se cuvine sa analizam succint dificultatea alegerilor de politica macroeconomica intr-o economie deschisa.

2. “Trilema” politicii macroeconomice

Intr-o economie libera, de piata, un guvern are ca tinte preferate de politica economica stabilitatea preturilor si cresterea economica. Intr-o economie deschisa se poate face apel la mai multe instrumente cu ajutorul carora sa se urmareasca obiectivele mentionate; intre aceste instrumente se numara politica monetara (controlul lichiditatii, rezervele obligatorii, rata de scont), cursul de schimb, politica fiscala, controlul miscarilor de capital, tarifele comerciale, etc. Combinatia de instrumente de politica economica, asa numitul “policy-mix”, trebuie sa tina cont de eficacitatea comparata a fiecaruia dintre instrumente[3], iar aceasta eficacitate relativa nu poate face abstractie de mediul in care se construieste politica. Prin mediu facem referire la aranjamentele institutionale din interirorul econnomiei si deschiderea sa functionala fata de spatiul extern. Aranjamentele institutionale determina interventia statului in economie, dimensiunea sectorului public ca si a asistentei sociale, in timp ce gradul de deschidere functionala se masoara prin libertatea de circulatie a factorilor de productie (forta de munca si capital).

Din punct de vedere al analizei noastre ceea ce ne intereseaza este modul in care guvernatii nationali pot urmarii tintele de inflatie si crestere economica. Analiza teoretica cat si experienta practica arata ca, in acest scop, nu pot fi utilizate simultan, ca instrumente macroeconomice, un curs de schimb fix, o politica monetara autonoma si miscari de capital libere (contul de capital sa fie liberalizat); este ceea ce cunoscatorii in materie numesc “trinitatea imposibila”[4], iar Maurice Obstfeld si Alan Taylor au calificat ca fiind “trilema economiei deschise”.[5] Daca se utilizeaza un curs de schimb fix –care sa potoleasca inflatia--, pentru ca politica monetara sa aiba eficacitate este necesar ca miscarile de capital sa fie restrictionate. Altminteri, fluxurile financiare ar submina efortul de control al lichiditatii, ar anula intentia de folosire a dobanziilor ca mijloc de a influenta activitatea economica. Daca se renunta la autonomia politicii monetare (asa cum se poate intampla cu o tara mica care isi leaga moneda nationala de cea a unui vecin mare), se poate practica un curs de schimb fix si o liberalizare a miscarilor de capital. Un curs de schimb fluctuant, pe de alta parte, permite politicii monetare sa-si mentina autonomia, iar miscarile de capital pot avea un grad ridicat de libertate.

Desi mesajul analizei teoretice pare sa fie fara dubiu, alegerile de politica concreta nu sunt simple din cel putin doua motive. Pe de o parte, aceasta analiza este simplificatoare; ea nu face distinctie intre un mediu economic in care ajustarile sunt rapide si fara costuri deosebite si un mediu in care exista asimetrii si rigiditati importante. Acesta este si motivul pentru care specificul conditiilor din tarile in curs de dezvoltare a nascut o abordare structuralista, neo-structuralista in varianta moderna.[6] Pe de alta parte, miscarea fluxurilor financiare, speculative sau nu, este determinata atat de elemente rationale cat si de irational. Ambele seturi de motivatii pot conduce la instabilitate majora.[7] Limbajul economistilor contine o expresie draga lor, “fundamentale macroeconomice”, care sunt insa adesea insuficiente pentru a explica giratii valutare extreme. Celebra a ramas in acest sens formularea lui Alan Greenspan de acum cativa ani, atunci cand el a avertizat asupra imprudentei de a privi ascensiunea bursei new yorkeze ca un trend fara sfarsit; el a vorbit de o “exuberanta irationala”, care a si devenit titlul unei carti semnate de un reputat finantist.[8] Nu este lipsit de interes sa mentionez ca amploarea miscarii capitalurilor in economia mondiala, fata de fluxurile comerciale, nu a lasat indiferenta analiza teoretica. Astfel, anii 50’ si 60’ au privilegiat modelele de sorginte neokeynesiana ce se bizuiau pe diagrama IS-LM-BP[9] (modelele de tip Mundell-Fleming[10]) si in care fluxurile comerciale aveau putere explicativa majora. In deceniile urmatoare s-au dezvoltat modele[11] ce au incercat sa incorporeze miscarile de capital nu ca simple finantari ale dezechilibrelor comerciale si de cont curent, sau ca simple reactii la diferentialul dobanzii; modelele noi priveau banul ca un activ financiar, care poate fi detinut in tara sau in strainatate, iar ajustarile se faceau in functie de preferintele agentiilor in a-si modifica portofoliile (stocurile) de active –deci intervine distinctia intre fluxuri si stocuri. Astfel se poate explica de ce o tara care acumuleaza datorii externe mari este pasibila de a nu mai putea obtine finantare externa chiar daca ar oferii remuneratii foarte avantajoase la obligatiunile pe care le lanseaza.[12] Este usor de intuit ca nevoia de a face apel la astfel de modele a sporit pe masura ce ponderea fluxurilor determinate de randamentelor investitiilor financiare a crescut in ansamblul miscarilor de capital –care la randul lor au devansat cu mult comertul international.